前言

2024年全球科技行业迎来大拐点，科技驱动的新旧动能变革，加速了企业转型的步伐。

基于全球视野和中国经验，贝恩推出《智见未来：科技启示录》系列栏目，聚焦科技赋能带来的提质增效，助力更多中国本土传统企业在智能化时代的升级转型。

贝恩公司全球合伙人、大中华区高科技业务主席成鑫：

在全球经济不确定性持续加剧的背景下，科技行业的私募股权投资者正从追求增长转向聚焦盈利能力。高利率环境迫使投资者重新审视传统策略，以卓越运营驱动价值创造成为行业新常态。本文结合贝恩的深度分析和实践经验，剖析了当前市场环境下的科技投资新趋势。投资者需要平衡增长与利润，通过优化运营、拥抱生成式AI、落实变革管理等方式实现双重目标。我们期待这些洞见能帮助中国投资者和企业在全球科技行业的变局中把握机遇，在市场调整期中实现成功突围。

随着私募股权投资者愈发关注利润，而不再一味追求增长，卓越运营成为价值创造的关键。

内容摘要

• 当下的高利率环境和未来增长的不确定性进一步抑制了全球科技行业的私募股权交易

• 当前的交易估值表明，投资者不再一味追求增长，而是更加关注企业营收和现金流

作者信息

成鑫，贝恩公司全球合伙人、大中华区高科技业务主席
贺赫，贝恩公司全球副合伙人
陈捷，贝恩公司全球副合伙人
张博文，贝恩公司董事经理

不久前，私募股权投资者还坚信，全球科技行业投资交易的低迷之势将在2024年年中有所好转。行业认为，即便利率没有下调，依然维持高位，随着投资组合的结构逐步成熟，加上市场上大量资金弹药积压，行情有望逐步复苏。

结果事与愿违。

虽然全球交易市场在今年上半年触底反弹，但由于各国央行的降息时间节点还存在高度的不确定性，令世界各地的私人投资者如芒刺在背。此外，由于许多软件即服务（SaaS）公司的增长前景尚不明朗，令买卖双方难以就估值达成一致，进而导致交易陷入僵局。除非利率出现显著回落，否则全球科技行业的交易活动恐怕难以重现往日生机。

但可以确定的是：在市场下行周期中，投资者的预期已经发生变化，这也将显著影响未来几个月甚至几年全球范围内科技资产的管理方式。

以往的经验表明，科技行业的私募股权投资主要依托营收增长和估值倍数扩张实现巨大收益（图1）。

但在高利率环境下，估值倍数扩张的难度加大，投资者正试图摸索出一套更科学的“40法则”。所谓“40法则”，是指企业增长率和利润率之和必须大于40%，这是目前业内广泛使用的一个估值公式（图2）。

图1  以往的经验表明，营收增长和倍数扩张是科技行业私募股权投资的两大收益驱动要素

图2  目前的交易估值遵循“40法则”，要求平衡兼顾增长率和现金流

稳健增长固然重要，但在当前市场环境中，只有具备广阔增长潜力和稳定健康现金流的资产，才能获得估值溢价。以私募股权投资公司殷拓（EQT）为例，该公司于近期完成了对专业供应链解决方案提供商Avetta的收购，收购价格约30亿美元（包括债务），预计2024年Avetta的EBITDA为1.25亿美元，EV/EBITDA倍数达到24。

市场重新聚焦于盈利能力，这并不令人意外。尽管交易活动放缓，但市场竞争依然激烈。疫情过后，大量多元行业基金抓住风口，疯狂涌入软件行业。它们中有很多仍在积极寻求交易机会，这也使得优质资产的价格持续居高不下。要避免“买家诅咒”，就需要确保资产的表现足以支撑高昂的价格。对于许多已进入成熟阶段、渗透率增长趋缓的软件细分领域，这意味着不仅要开拓全新市场，还必须加速推进现有产品的更新换代。因此，企业亟需充沛的现金流，加码投资，构建强大的产品研发和上市能力。

当前市场环境下，擅长通过运营优化实现EBITDA提升的投资者将获得显著优势。在提高盈利能力的同时，保持稳健增长，看似简单，却知易行难。对此，我们建议企业遵循以下四大基本原则，盈利提升和营收增长两手抓：

立足战略部署投资（和降本）。被投公司需要在细分市场或产品层面与基本的需求和营收增长目标相匹配。它们还必须明确自己的优势领域和独有的制胜能力，以及必要的前期投入。优秀的领导者懂得如何精准调控成本，而不会伤及核心业务。例如，降低某条产品线的营收增长目标，或许意味着对产品维护和新品开发的费用进行重新分配，进而优化支出。为了实现利润率目标，一刀切地要求每个部门降本10%，绝对不是明智之举。

成本导向精简规模。对大多数软件公司来说，产品的上市和研发通常是最大的成本支出项目，也是降本的重点领域。例如，新客户开发和老客户维系需要不同的职能组合和不同的成本结构。因此，如何在二者之间实现恰当平衡是降本的关键所在。SaaS产品的潜在应用越少，相应的服务要求通常就越低。

以近期某大型私募股权公司的合并案为例，合并双方是两家颇具前景的SaaS公司。该私募股权公司在合并过程中发现，双方公司存在职能重叠的业务部门，有机会通过整合释放降本空间。然而，要在不影响营收增长的情况下精简组织职能，就必须对双方的客户资源进行全方位评估，挖掘每位客户的最大潜力，并找出释放客户全潜力的最佳方法。

新的管理层团队在对客户和细分市场进行深入研究之后，制定了恰当的产品计划和上市策略，将销售和营销资源聚焦于最具收入潜力的领域，而不是盲目地“雨露均沾”，最终有效驱动了营收增长。这样的战略性调整不仅实现了3000万美元的成本协同效应，还帮助公司发现了价值70亿美元的潜在市场空间，同时锁定了100个适合交叉销售的存量客户。合并后的新公司虽然在规模上有所精简，但经营效率却得到显著提升。

积极拥抱生成式AI。市场对于颠覆性新技术的大肆炒作很容易令人迷失方向。不过，增速最快的私募股权投资者则往往能够在众多技术中抓住重点、精准施策。首先，他们会加速技术布局，利用生成式AI工具提高运营效率和效益，尤其是在软件开发和客户支持等技术红利已充分显现的领域。其次，他们会探索如何优化或重塑产品服务，同时做出切合实际的短期营收增长假设。对软件公司来说，无论采取“进攻”还是“防御”举措，将AI融入企业长期战略规划乃大势所趋。不过眼下最重要的是，在能够立竿见影、实现盈利的领域启动技术试点和应用部署。

贯彻落实变革管理。公司战略重心从全力以赴实现增长逐步转向现金流和增长率两手抓，必然会涉及企业文化变革，因此必须确保组织各层级的精细化管理和沟通。一般来说，被投公司没能实现既定目标，往往是因为负责制定计划的董事会高层与负责执行计划的一线员工之间存在脱节现象。企业变革成功的关键在于制定清晰的战略，和积极有效地组织动员。因此企业需要对员工的工作方式和经营方法进行调整。同时还需要根据新的价值创造计划和战略优先事项，重新进行人才评估。

全球科技行业的交易活动何时能够恢复往日生机？对于这个问题，我们无法给出最准确的答案。但我们可以确定的是，在下一轮行业上行周期中脱颖而出的赢家，绝不会一味追求营收增长。相反，他们将协助被投公司，打造可持续的盈利提升能力。

报告作者特别鸣谢贝恩公司大中华区知识产品中心的刘泽萌、陈旭菲，翻译组的邹怿帆、市场部的赵雯、以及创意设计部的顾丽娜为本报告做出的贡献。