《第一财经日报》 2013年4月12日


坏消息总是接二连三，过去一年在中国市场投资的PE们交出了一份自2006年以来最差的“成绩单”。根据咨询公司贝恩公司近日发布的《2012年大中华区私募股权市场概况》，经历前两年的疯涨后，去年大中华区PE市场的交易额和交易量相比同期分别下降37%和48%。不仅如此，以大中华区为投资重心的基金去年的融资规模下降了一半，其中外币基金的融资金额降幅高达七成，有350亿美元的资金还在募集中……一连串的负数值直白地暴露了PE们在2012年的悲惨经历。

贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权基金业务主席白伟历坦言，过去的一年市场环境充满挑战，如果撇去2008年~2009年的低谷期，这是中国市场自2006年以来最为挑战的一个年份。

但这样的经历或许并非坏事，这些糟糕的数字背后也在蓄势着一波触底反弹。贝恩公司全球合伙人、大中华区总裁唐麦告诉《第一财经日报》记者，当下的低谷是行业的周期所致，也是一个自然现象，相比于其他发达国家PE已经历30年的发展周期，中国市场10年的发展还非常年轻。“即便是PE成熟的国际市场也会表现出非常强的周期性，它会随着整个经济周期的发展而波动，但很多潜在的因素，会推动这个市场重新恢复。”唐麦信心满满地表示，“我们对未来5年~10年的发展还是非常有信心。”

中国市场吸引力减弱

长期以来，中国市场对全球PE的绝对吸引力正在遭遇有史以来的信任危机。贝恩公司通过对活跃于大中华区的18家包括本土、地区性和全球性私募股权投资基金的调研发现，虽然中国仍然是LP（有限合伙人）在亚太地区的投资首选，但有约四成的基金表示今年会将关注重点逐渐转向其他亚洲市场。显然中国市场对很多私募投资者吸引力已较以往有所下滑。

虽然这种对中国市场地位的动摇对将来投资的影响目前尚存不确定性，但白伟历分析后认为这其中可能存在两个潜在趋势，第一如果中国市场未来的重要性不如以前，那可能直接会带来投资热度的下降，同时整个投资的竞争性会较以前有所放缓；第二个趋势则是一些基金的投委会在给中国市场投资的项目给予更为严厉的审批，不会再像以前那么放松。

白伟历给记者的数据是，目前全球基金对中国市场投资的资金配比已低于10%。“在这种情况下，GP（一般合伙人）如何在短期内寻找到有吸引力的投资对象，为LP创造投资回报成为了关键。”白伟历说。

然而，发现有新吸引力的标的企业已成为了当下GP最大阻碍，短时间内难以找到有吸引力，同时估值又相对合理的企业几乎成为了所有受访GP面临的共同问题。“现在中国市场许多可投的资金都是好几年前就已完成融资的，其实现在PE手上的‘火药’很多，问题不在于有没有钱投，更多的还是因为整个市场的下滑，让PE的投资有所放缓。”唐麦说道。

于是，当投资变得越来越难时，也有不少PE将希望寄托在了退出环节，基金的投资回报表现同样是LP关注的焦点，这也使得2013年的退出期望变得远高于往年。在调研中有70%的受访基金预计今年将会有更多交易退出。

贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权基金业务领导成员杨奕琦告诉记者，这种信心背后其实也受投资时间段的影响。由于2007年~2008年中国PE投资市场的交易量非常大，到现在持续5年左右的时间，从时间周期上来说2013年的确是一个比较关键的年份。再加上去年第四季度资本市场不佳的表现，让许多PE都相信2013年会是一个从低谷慢慢反弹的过程。

从赚倍数到赚价值

杨奕琦提及，由于不少企业的投资都在经济的上行区间进行，且目前仍然持有在PE的投资组合中，这也导致PE持有项目的时间变得越来越长。根据上述调研的结果，PE平均投资持有周期已提高到了4年，这给LP和GP都带来更大的挑战。

白伟历在与一些被访基金GP沟通时发现，现在他们会把40%的时间放到被投企业的管理上。“在原本寻找新的交易机会的难度越来越大，且整个经济形势放缓的情况下，被投企业如果能创造更好的价值和利润对于私募投资者来说将变得非常重要。随着项目持有期拉长，只有确保在持有的过程中企业整个绩效都在稳定增长，那么当遇到一个可退出的机会时，PE就能够顺利退出，实现投资回报。”白伟历说。

在他看来，中国目前正在经历美国上世纪90年代末遭遇的问题。“在上世纪90年代美国当时很多投资机构用PE倍数的方式，以一个低的倍数投资，以一个高倍数退出来赚差价，但是这个方式到了上世纪90年代末期被发现已行不通，于是他们开始转变投资的行为模式，从以往单靠交易倍数赚钱方式转向价值提升的方式，这样的一个模式转变正好也是中国今天面临的问题。

唐麦觉得，对中国市场而言，这将是一个非常自然的转换过程，从以往依赖投资倍数来赚钱的方式变成价值投资的方式，一旦实现这种变化就会改变整个游戏规则。

“国外的成功经验告诉我们，我们最后看到的投资价值还是来源于企业的价值提升，面对整个经济发展速度的变化以及强烈的竞争，把精力放在把被投企业，让其保持稳定的利润，能够持续发展这是非常重要的。”唐麦说。

但白伟历直言，在中国这样一个比较年轻的市场里做投后管理却也会面临很多挑战。“最根本原因是很多投资项目规模比较小，很多投资的PE团队他并没有对项目有任何控制权，这些被投企业的管理团队经验不丰富，他们以往是随着经济增长在发展，现在有必要说服他们把企业的管理重心由以前的增长导向变成对利润的管理。“怎样去拿到更大的市场份额，怎样去建立可持续的发展能力，使得被投企业无论在经济高潮或是低潮都能够持续获得一个比较好的利润来源，这些都是投后管理团队需要考虑的难点。”

来源：《第一财经日报》